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        期權是怎樣“煉”成的

        1評論 2017-04-18 22:28:00 來源:期貨日報網 下一個國電南自

          ——寫在白糖期權上市首日

          歷史上有許多被限制、受打壓的“惡魔”想法和“非法”行為,最終卻成為偉大的發現、發明,造福人類。例如,哥白尼提出的日心說,遭到當時羅馬天主教廷的反對,認為它是違反《圣經》的。同樣,我們今天交易的商品期貨期權(下稱期權)在美國問世不久就被1865年的芝加哥期貨交易所規則“擯棄”。1874年被伊利諾斯州法院判為賭博行為,禁止交易。1892年,美國國會兩院相繼通過反期權提案,只是因為最終投票結果比提案通過需要三分之二的票數少26票,才有驚無險地未成為正式法律。進入20世紀后,聯邦政府介入監管,強硬出手,并多次禁止期權交易(例如1921年、1936年和1978年)。在長達一個多世紀的磨難、打擊和錘煉中,期權交易時而銷聲匿跡,時而四處蔓延,然而它沒有破碎,也沒有夭折,而是忍辱負重、頑強生存、百煉成鋼。

          期貨、期權相伴而生——內戰催化劑

          在美國,股票期權和商品期權的發展歷史是期權發展的兩個不同分支。就股票期權來說,從1873年到1875年,叫做“特惠權交易”的期權在紐約非常活躍,它們多數是以定單驅動方式進行的場外股票期權交易,然后發展到1973年標準化的場內股票期權交易。而農產品(行情000061,買入)期權的發展基本上是沿著農產品期貨期權的道路發展過來的。現代農產品期權交易起源于芝加哥期貨交易所。

          研究表明,1848年建立芝加哥期貨交易所的最初目的似乎不是要實現糧食貿易的合理化,而是計劃要為商人和現貨商提供某種形式的、能夠討論和解決其共同關心問題(包括履行合約過程中發生的分歧)的普通的會面場所。所以,可以說,在芝加哥期貨交易所存續的頭十年中,它并不具備交易所功能,更不用說發揮監管作用了(即使它對會員有管理規定)。事實上,到1853年,該交易所要靠提供免費午餐才能吸引少部分人參與。

          1861年美國爆發內戰,芝加哥期貨交易所經歷了由戰爭經濟學驅動的革命。內戰前所未有地催生了農產品市場的生產規模和運作模式。戰爭期間,芝加哥地理和經濟的基礎性發展使期貨合約的出現成為可能,而最早的期貨交易規則直到1865年10月13日才形成。據此我們可以認為,現代商品期貨交易的起源時間是1865年10月13日。

          鮮為人知的是,在美國內戰時期,與期貨相伴而生的另一種農產品交易方式——期權交易在芝加哥興起。當時稱為“特惠權”的交易很像現代的期權合約(看跌期權和看漲期權)。這種交易還包括在芝加哥期貨交易所歷史上不同時期叫做“報價與出價”以及“保險合約”的“特權交易”,它們都有助于幫助和保護大型出口商和航運商規避隔夜報價風險。例如,一個谷物銷售商可能已經利用“特惠權交易”避免其大筆谷物交易產生虧損的風險。通過支付特權交易費用,他有權在市場下跌時以更好的價位進行交割。然而,與期貨合約不同的是,如果價格上升了,這種合約賦予權利方可以不進行交割的權利。就是這種可以不交割的選擇權交易給芝加哥期貨交易所帶來了麻煩,因為當時認為期貨合約不同于賭博的唯一原因是它們通常進行實物商品的交割。

          通常,這種選擇權只在下一交易日有效,但這也不一定。例如,假設在某交易日小麥以61美分/蒲式耳收市,一位交易商買進1張行權價格為63美分/蒲式耳的“看漲期權”。如果下一交易日小麥價格漲到65美分/蒲式耳的話,那么,該交易商享有以63美分/蒲式耳的價格行權,或者什么都不做的“特權”。另一方面,如果小麥價格下降到59美分的話,那么,他也擁有什么都不做的“特權”,坐等其選擇權失效,而看漲期權賣方獲得一開始買方支付的特權費,即每1000蒲式耳1美元的權利金。

          交易所規則棄期權——最早的歷練

          期權與期貨相伴而生,但因其看上去比期貨更像賭博,所以,在那個瘋狂投機的年代,交易所也沒有搞清它是“好孩子”還是“壞孩子”不敢“領養”它。而交易所會員卻對它“情有獨鐘”,所以,期權一出生就是向一些會員討吃“百家飯”而生存的。

          在伴隨內戰而擴張交易的時期,許多交易所會員通過特惠權交易保護其期貨合約,從而獲得一個根據市場狀況決定是否交割的選擇權或“特惠權”。然而,在1865年的規則中,交易所規定成交合約是要交割的,或是以某種形式的交割。因此,交易所是反對特惠權交易的。交易所規則第11條的最后部分規定“該交易所會員為有條件的交割,或獲得谷物而購買或賣出的特惠權不應被董事會或者仲裁委員認定為商業交易”。由于“特惠權”交易沒有考慮實物交割,所以,它看上去就是賭博。這為交易所譴責特惠權交易提供了充分依據。然而,特惠權交易代表了一種被市場廣泛接受的交易方式。交易所采用的解決辦法就是籌劃規則中的表述,以期在無損交易所的情況下許可特惠權交易。

          正如上述措辭表述的那樣,這一條并不是一條真正意義上的規則,它沒有對會員設定需要遵守的政策,不禁止其實際運作,也不規定罰則。事實上,它是個警告,即交易所官員不會把看跌期權和看漲期權交易認定為針對會員投訴的合法基礎。在自擔風險的前提下,會員完全可以自由地進行特惠權交易。只要雙方不反對,就萬事大吉。但是,如果其中一方遭受經濟上的損害,并試圖通過交易所尋求賠償的話,那么,董事會既不受理該案,也不給予寬免。

          后來,盡管交易所又通過了幾項關于特惠權交易的補充解決方案,但是,都反映出支持會員的偏向。例如,在1876年4月,交易所董事會決定依據伊利諾斯州的法令,禁止特惠權交易,并且規定,交易所不會認定這些交易為合法交易。該決議禁止“在交易所交易廳內的公開市場”進行特惠權交易。任何參與這類交易的會員將被暫時取消進入交易所的資格。

          盡管使用了強硬的措辭,但是,制定此項規定是為了全面消除特惠權交易仍值得懷疑。更確切地說,其意圖就是要終結正常交易時間在公開的交易大廳公然進行的愈演愈烈的看跌期權和看漲期權交易。這項規定沒有任何內容禁止在交易所大樓走廊或外面的路邊進行特惠權交易。事實上,涉及交易時間的規定也沒有禁止在交易所交易時段的路邊或走廊交易。

          1877年10月22日,一位董事“提請大家關注一下看跌期權和看漲期權日益擴大的交易量”。董事會投票決定將這類事務轉交規則委員會進行調查,并做個計劃匯報“以達到抑制此類交易的目的”。一周之后,“一項附有無數簽名的申請”提交至董事會,要求采取“合適的行動,對其進行檢查,如果有可能的話,就完全限制”看跌期權和看漲期權交易。在1877年11月5日的會議上,委員會報告說,交易所律師已經建議,董事會可以拒絕接受任何涉及由特惠權交易衍生而來的相關合約的投訴。委員會敦促董事會通過這一政策。董事會曾經于1865年采用了一項類似規則,并于1876年4月再次采用了一項幾乎相同的規則,但這一切都是徒勞的。

          1867年,伊利諾斯州倉庫法案通過,該法案第17項規定“所有賣出未來交割谷物的合約(在簽訂合約以及實際占有時,賣方是所有者、或者是這批谷物所有者的代理的情況除外)是無效合約和賭博合約,支付此合約結算價差的一切資金可以以與賭博虧的錢一樣的方式駁回”。第18項規定“從事這種賭博合約各方當事人將被判有罪……”。1867年8月10日,交易所中有9個典型會員被逮捕,但是,此案從未審訊。該條規定隨后在法律中出現,但是,在后來的立法會議上撤銷了第17、18項規定。

          在董事會于1877年11月12日召開的會議上采用了另一項關于看跌期權和看漲期權交易的決議。這次最新的努力做出規定,期權交易違反現有法令,而且以其為基礎的合約有可能被法庭宣判為沒有價值或無效合同。這項決議還規定:依據交易所規定,董事會將不會認定這類合同是合法的,“任何向無辜的對方轉讓其明知是以特惠權為基礎的合同的會員將被認定為犯有欺詐罪,并應處以欺詐罪或不守信用罪的懲罰”。但這些禁令也沒有任何成效。

          這些行動表明,交易所不愿意斷然采用禁止特惠權交易的規定。在實際意義上,交易所會員是以承擔風險為生計的;對很多人來說,那就是他們的生意。需要強調的是,無論怎樣規定,買方總是能夠找到賣方的。具有諷刺意味的是,相互交易的會員之間所期待的誠信允許他們觸犯規則的靈魂。在大量的看跌期權和看漲期權交易中,幾乎沒有會員曾經尋求交易所幫助其訂立合約,他們自己解決這些問題。因此,這些交易與董事會鄭重宣布他們不承認這些交易之間沒有什么不同。

          伊州立法禁止期權——一禁一世紀

          立法背景

          1874年,涉及禁止期權交易的條例是美國內戰后伊利諾斯州農業運動盛行所產生的結果。作為戰爭期間的主要谷物中心,芝加哥的迅速發展促進了新興的谷物倉庫利益集團和鐵路部門之間越來越多的利益關系。到1869至1870年間,這個“邪惡聯盟”形成了對進出芝加哥的糧食實施壟斷的事實。不論糧食是否在芝加哥的倉庫存放,進入芝加哥的糧食都要征費2美分/蒲式耳。更為糟糕的是,他們逼迫農場主把糧食存放在聯盟圈內的倉庫里,因為“鐵路部門對不屬于聯盟圈的倉庫谷物征收額外的8至10美分/蒲式耳的費用”。此外,芝加哥期貨交易所缺乏有效手段強制倉庫商和鐵路部門遵守谷物分級和檢驗標準。

          倉庫商和鐵路部門這種毫無掩飾的利益勾結并不是農場主唯一的苦難。農業行業同時反對賭徒和投機商通過“虛假票據”的運作操縱價格。當時,耕地大面積擴張引起糧食產量增長,價格下降。以小麥為例,其價格從1866年的1.52美元/蒲式耳下降到1868年的1.08美元/蒲式耳。而那一時期伊利諾斯州的農場主幾乎全部依賴小麥和玉米,因此,農場主的處境舉步維艱。

          在1869年至1870年的伊利諾斯州憲制會議上,農場主的不滿情緒得以發泄。會議提出大量敵視“芝加哥期貨交易所或其他商業組織”的提案,最終提出了對鐵路部門和倉儲系統有效的州級監管規定。1871年,立法機構頒布法律使這項規定生效,但是,在1873年,伊利諾斯州最高法院宣布鐵路法令違憲(原因是它不僅僅不禁止不公正的差別待遇,而且不禁止具有任何特征的歧視,還因為它不準許公司解釋其采用差別對待的原因,而是根據武斷和決定性的有罪推定,剝奪企業的特許經營權)。此時,反映農業不滿情緒的組織大量增加。1871年,伊利諾斯全州有8個格蘭其組織(即保護農業利益的農場主組織)。到1873年,這一數字達到500多個。事實上,1873年1月,眾多當地農場主俱樂部會員與格蘭其組織聯合,組成了全州范圍的機構——新的伊利諾斯州農場主協會,在6個月內其分支機構就超過1000家。

          1873年年初,剛剛成立的伊利諾斯州農場主協會在斯普林菲爾德集會。通過群眾集會、請愿書和紀念儀式等媒介手段,農場主組織公然抨擊那些對伊利諾斯州的農業利益有敵意的“經銷商、機構和行為”。不滿投訴指向了鐵路部門、芝加哥期貨交易所、糧食倉庫商、糧食經紀商以及那些控制立法機構的律師。除了對不存在的糧食進行投機外,他們還批評交易所會員在19世紀70年代初發生的大量的逼倉現象。1872年,芝加哥論壇報指出逼倉者對無辜一方的影響:“在錢德勒對燕麥開始逼倉前,一個伊利諾斯州的農場主在芝加哥市場以38美分/蒲式耳的價格賣出了他自己的、將在6月份交割的1.5萬蒲式耳燕麥。但是,由于鐵路和倉庫設施的阻滯,該農場主不可能實現實際交割。所以,他不得不被迫以43美分/蒲式耳的價格從操縱者手中買入燕麥了結其合約。在逼倉結束后,當他的燕麥到達市場的時候,他的賣價是31美分/蒲式耳。因此,他自己的燕麥損失12美分/蒲式耳。”

          立法出臺

          鑒于以上背景,立法機構做出迅速響應,在頒布了更為嚴厲的鐵路治理措施(于1873年5月2日成為法律)的同時,主要由農村立法委員組成的內務委員會順利地上報了一個禁止糧食賭博的提案。但是,直到1873年會議結束時,該提案一直懸而未決。當大會于1874年1月再次召開的時候,在州刑法的修訂和完善成為會議的重要議程的條件下,由聯合修改委員會提交的一個新增部分涉及期權交易。其中載明,任何簽訂銷售未來交割谷物合約的人(除賣方是貨主或是貨主的代理,以及事實上擁有貨物的情況)將被處以1000美元以下罰款,以及1年以下的監禁。所有此類合約都將被認為是賭博合約,并因此在法律上是無效的。

          幾位議員詳述了芝加哥期貨交易所的“邪惡”以及國家的普通民眾是怎樣被“敲竹杠”的,一番爭辯之后,參議院最終以32票反對、5票贊同刪除了這部分提案。顯然,大多數人認為,在沒有嚴重損害合法商業的情況下,立法提案不可能阻止谷物投機的惡性行為。在這種情況下,參議院采用不點名形式,通過了一個旨在禁止四個分離的市場濫用的法案:期權交易、通過散布謠言影響商品價格以期壟斷市場、軋空市場(即逼倉)以及試圖逼倉等。法案極為重要的部分規定“任何簽訂合約使自己或他人獲得在未來賣出或買入任何谷物或其他商品期權的人”都將被罰款和/或監禁(與早先的版本類似)。

          期權非法

          表面上,該法令似乎存在歧義,它是完全禁止所有期貨交易還是僅僅指特惠權交易(看跌期權及看漲期權)違法?在作為先例援引的1857年波特訴維茨案例中,美國聯邦法院裁定此案例中有爭議的合約完全是一個約定未來交割的合約。“不管存在什么樣的疑惑”,盡管合約某一方在簽訂未來交割合約時缺少商品,但是,這本身并不有損合約。“不管是在英國還是在美國,現在這種情況都被認為是一個既定的法律。”這樣的協議并不是未來銷售的合約。也就是說,約定未來交割的合約不是未來銷售的合約,因而是合法合約。這正是1874年的法令尋求闡明的細微區別。如果這種行為采用在特定時間內交割的、具有約束力的協議的形式的話,那么,法條似乎并沒有禁止期貨交易。

          1875年,現貨商桑德博恩訴農場主貝內迪克特案例中,涉及谷物現貨商與農場主之間簽訂的合約,而合約買賣的玉米仍在田地里生長。之后,現貨商拒絕付款,理由是在簽訂合約時,他并沒有收到所要求數量的玉米,他認為農場主犯有欺詐罪,不應被判勝訴。根據波特訴維茨的判例,伊利諾斯州最高法院拒絕了現貨商桑德博恩的主張,并指出:“如果因為簽訂合約銷售目前還未擁有的貨物就被指控是詐欺的話,那實在是過分了。如果承認這項指控的話,那么,國家的貿易和商業將會受到很大影響。”

          沃爾科特訴希思的案例也是在1875年聽證的,涉及的也是一個類似的遠期交易合約,它再次得到法院的支持——“合約方的義務就是不論在什么情況下都要交割谷物,但是,在交割月最后一個交易日閉市前的任一時間交割是賣方的選擇權利”。這種合約沒有什么是不合法的。1874年立法的要點旨在禁止特惠權“以賣方的選擇或是以買方的選擇進行交割……或不交割”。

          在法規成為法律之后的三年時間里,法院進一步明確了即期銷售與未來交割(合法的)以及未來銷售和/或交割(非法的)的區別。最高法院再次確認了1874年的法令“并不禁止合約方買賣未來交割的谷物”。在合同期限內合約方選擇一天接收谷物是完全合法的,因為這并不是選擇性的銷售。在交割日期限制內的選擇并不屬于法令禁止范圍,因為它不是銷售的選擇。

          1879年,伊利諾斯州上訴法院使這一區別更加明確。在判決坦尼訴福特的案例時,判決結果強調,法令禁止合約“給予自己、或給予他人在未來時間或買、或賣某些商品的選擇權”。因此,法院將“期權”定義為:對遠期合約中一方規定的、要求其在特定時限內任意一天履行的特惠權。然而,法令所使用的期權一詞僅僅意味著對買賣的選擇、權利或特惠權;而交易這種在未來時間或買或賣的選擇、權利或特惠權正是法令企圖禁止的。

          1875年,伊利諾斯州法院駁回了一個在到期日沒有交割谷物的合約。法院認定該協議是特惠權合約,在該合約中“賣方享有交割、或不交割谷物的特惠權……而買方享有接收或不接收谷物的特惠權……根據合約方的選擇確定…… 按照賭博交易的投機性質,法律將不能容忍這類合約的存在”。第二年,法院擴大了條約的范圍,包括在其禁止范圍內以價差清算合約的交易。也就是說,沒有實物交割,通過差價結算的交易將被認定為違法交易。這類合約的“雙方都沒有履行合約的意圖,只是在到期日、或到期日之前取消合約,并為此支付差價,與期權銷售相比較,這類合約的交易一樣是有害的和不道德的。它們都不屬于公平合法的交易”。

          交割意向

          上述幾個案例表明,期貨合法、期權違法。在處理芝加哥期貨交易所會員簽訂的合約的時候,對于法院來說,基本的問題是交割。法院一致認為,要達成合法的合約,就得有交割。也就是說,不打算進行實物交割的期貨、期權交易都是不合法的。然而,不僅芝加哥期貨交易所的官員公開承認,超過90%的合約都沒有谷物的實際交割,而且這也是常識。那么,法院將怎樣認定這些合約呢?解決的辦法在于怎樣定義“交割”。到19世紀80年代,法院已經接受了幾個基本上類似的履行合約的方法,例如,價差結算、清算合約以及環形結算等,它們都無須實際接觸谷物。

          在一個市場交易時段涉及數以百計的經銷商,他們同時買賣,并可以順暢地處理那些相互替換的合約。初審法官很難理解為什么一個強制交割的合約可以在沒有交割的情況下了結。對于此類交易,谷物(或者谷物實際所有權人)每天都要轉手無數次,因此,真正的商品交割是不可能的,而法院似乎也不再堅持實際交割了。相反,他們開始強調,如果希望交割的話,那么,交易商的交割意圖或者交割意愿及能力是怎樣的。

          法院強調交割意向,芝加哥期貨交易所也真的是要求交割的。但是,對于期貨經紀公司和經紀人來說,做到“意向”交割易如反掌,成交一份合約,改變其想法,在買賣雙方之間結算。買賣雙方自始至終都可以說他們有交割意向。法官不禁意識到交易商可以利用期貨合約這一形式,總是說要交割,因而輕而易舉地對價格賭博。也許,法院對交割的要求與公認的交割很少發生這兩者之間明顯相左,致使法官相當糾結。他們意識到,用合約賭博是很難發現的事情,尤其是當涉及的合約方“通過呈現合法的商業外衣”尋求規避法律的時候。

          1876年,伊利諾斯州最高法院宣布一些合約是無效合約,因為所涉及的合約方期望對所達成合約按照基差了結合約,“不需要履行、或提供履行意向”。當合約方免除履行(或交割)“或者至少是不提供,或者是沒有履行意愿的時候,他們所提供的合約將是違法的”。同樣,1878年聯邦法院主張,當合約方有實物交割意向的時候,“隨后的相互結算(取代實際的履行)不擁有使合約違法無效的溯及力。

          總之,由于投機與賭博界限的區別、交割與交割意向的確認等司法解釋問題,1874年禁令的實際效果受到一定影響,為期權“繁衍生息”留出了一絲空間。

        關鍵詞閱讀:期權

        責任編輯:Robot RF13015
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